借着昨晚的暴跌，来「做市商」是怎么玩的？
最近币圈的大起大落，特别是各种“插针”式行情，让“做市商”这个词频繁出现在大众视野。例如，有观点认为某交易所的做市商出了问题，甚至导致像 $PAXG 这类锚定实物的稳定币也出现了剧烈波动。
与此同时，“我一买就跌，一卖就涨”是无数散户的共同哀嚎。这背后是巧合，还是与做市商的运作机制有关？本文将带你彻底搞懂做市商的盈利模式、风险应对以及与散户的关系。
一、做市商的核心角色：市场的创造者
“做市商”的英文是 Market Maker，顾名思义，就是在没有足够流动性的地方，“创造”出一个市场。他们的核心职能包括：
- 提供流动性：通过持续地挂出买单和卖单，让交易者随时都能买卖，保证市场不会“死气沉沉”。
- 价格发现：他们的双向报价帮助市场更高效地确定资产的合理价格。
- 赚取利润：通过微小的价差和手续费返还，积累微小但持续的利润。
二、一个简化模型：看做市商如何“无风险”赚钱
为了彻底理解，我们构建一个极度简化的市场模型：
- 假设：你是某个币的唯一做市商；最小价格变动是0.01；Taker（吃单方）手续费0.025%，Maker（挂单方）手续费返还0.01%。
- 初始订单簿：
- 买一价：100
- 卖一价：100.01
- 价差：0.01
第一步：接货
这时，来了一笔市价卖单，与你的买一价100成交。
- 你付出：100
- 对方到手：100 – (100 * 0.025%) = 99.975
- 你获得返利：100 * 0.01% = 0.01
- 你的实际成本：100 – 0.01 = 99.99
成交后，买一价被吃掉，订单簿变为：
- 买一价：99.99
- 卖一价：100.01
- 价差扩大为：0.02
第二步：出货
紧接着，来了一笔市价买单，与你的卖一价100.01成交。
- 你收入：100.01
- 你获得返利：100.01 * 0.01% ≈ 0.01
- 你的实际收入：100.01 + 0.01 = 100.02
利润结算：
你以99.99的成本买入，以100.02的价格卖出。
这一买一卖的总利润 = 100.02 – 99.99 = 0.03！
你会发现，尽管你设置的初始价差只有0.01，但借助手续费返还和市场订单的连续冲击，你实际赚取的利润远高于价差本身。这就是做市商捕获流动性的核心——利用微小的时间和信息延迟。
三、当市场突变：做市商如何应对风险？
上面的理想情况建立在市场平稳的基础上。但如果价格突然暴跌呢？
承接上例，在你以99.99接货后，市场价格瞬间跌至99.80。此时你的卖单价100.01已无人问津。
作为市场上唯一的做市商，你有以下策略：
- 调整报价，保本出局：你将卖一价下调至99.98（考虑到返利，实际到手99.99，刚好保本）。同时，将买单也下调至99.80、99.79等位置，准备在更低的位置接货。
- 摊平成本：如果有市价卖单与你的新买单（如99.79）成交，你的平均持仓成本就降低了。
- 第一笔成本：99.99
- 第二笔成本：99.79
- 平均成本：(99.99 + 99.79) / 2 = 99.89
- 逐步解套：随后，你可以将卖单价格也下调至99.89附近。通过不断重复此操作，逐步降低成本和价差，最终实现解套甚至盈利。
然而，如果价格瞬间暴跌5%或10%呢？ 上述方法可能失效，导致做市商巨额亏损。因此，专业的做市商必须深入研究两个关键变量：
- 波动性：价格偏离其平均值的程度。不同时间周期（如1分钟线 vs 日线）的波动性截然不同。
- 成交量：市场的流动性深度，直接影响挂单的成交频率和安全性。
根据波动性和成交量的不同组合，做市商会采取不同策略：
| 市场状况 | 做市商策略 |
|---|---|
| 低日波幅，低日内波幅 | 缩小价差，最大化交易频率 |
| 低日波幅，高日内波幅 | 扩大价差和单量，利用震荡摊平成本 |
| 高日波幅，低日内波幅 | 缩小价差，在趋势中紧密跟随 |
| 高日波幅，高日内波幅 | （最危险） 大幅扩大价差，减少单量，控制风险 |
四、做市商的“兵法”：定价与价差的奥秘
做市交易有两个核心决策：定什么价（Fair Price） 和 设多大价差（Spread）。
1. 如何定价？
- 跨市场参考：参考同一资产在其他交易所的价格。缺点是若其他市场出现异常，会传导风险。
- 中间价定价：最常用且有效的方法。中间价 = (买一价 + 卖一价) / 2。这是一种“市场大概率是对的”的跟随策略。
2. 如何设定价差？（数学视角）
做市商的利润期望可以用数学模型来优化。假设价格波动服从正态分布（为简化模型），我们可以计算在不同价差下的预期收益。
- 举例：假设当前中间价的标准差为0.04（即价格在68%的时间里在±0.04内波动）。
- 若将价差设为 0.08（即挂单在±0.04的位置），价格波动超过此范围的概率是32%，预期收益为：32% * 0.04 = 0.0128
- 若将价差设为 0.06（即挂单在±0.03的位置，对应0.75个标准差），价格波动超过此范围的概率是45%，预期收益为：45% * 0.03 = 0.0135
- 若将价差设为 0.04（即挂单在±0.02的位置，对应0.5个标准差），价格波动超过此范围的概率是61%，预期收益为：61% * 0.02 = 0.0122
结论：在这个例子中，将价差设置在0.75个标准差（即0.06）时，预期收益最高。这是一个凸优化问题，做市商需要通过历史数据不断寻找最优解。
当然，现实更复杂，因为价格的均值会偏移，导致做市商某一侧的库存积压，产生“库存成本”。管理这种风险，是做市商能否长期生存的关键。
五、回到开头：为什么散户总感觉被针对？
现在，答案已经清晰。做市商的盈利本质是一场概率和微积分的游戏。
- 做市商通过在订单簿两侧挂单，本质上是在与所有Taker（吃单者，通常是散户） 进行交易。
- 散户的“市价单”正是做市商利润的来源。你做多的那个市价买单，很可能就是击穿了做市商的卖一价，为他贡献了利润。
- 当市场流动性不足或出现巨大波动时，做市商为了自保，会迅速撤单或大幅拉大价差，这直接导致了价格的“插针”和流动性的瞬间枯竭。此时散户的订单更容易以极端价格成交，造成“一买就套，一卖就飞”的惨剧。
总结来说，做市商是市场必要的基础设施，但他们绝非慈善家。他们利用技术、资金和算法优势，在每一个微小的交易中获取确定性的利润。而散户作为交易链条中的被动方，其集体行为模式恰好成为了做市商利润模型的“燃料”。理解这套机制，是每一位市场参与者走向成熟的第一步。